浮动汇率机制下，理论上决定均衡汇率水平的中长期因素主要是购买力 平价和国际收支，短期影响汇率走势的因素是资本流动和利率利差。在当前信息高速传播的互联网时代，短期因素对汇率走势影响的权重越来越高。 分析汇率变化首先要了解时代背景。美元全球循环体系下，通过负债支 撑美国家庭部门强劲消费，进口贸易逆差持续扩大，顺差国出口拉动型增长 积累大量美元外汇储备投向美国国债，拉低美国长期利率，低利率进一步刺 激美国国内借贷消费的模式正在走向终结。（关于美元全球循环体系的详细 分析见《央行逆周期调节功力决定 4 季度债市走向》一文）

图：主要新兴经济体短期待偿外债占出口比重

美国作为最大债务国，受益于美元硬通货的特殊地位，不存在债务违约 风险。加息周期下美元走强的历史规律仍将重演。对于新兴经济体，可通过 主要借款国债务负担情况观察汇率变化前景。 美国以外的主要债务国，拉美、东盟、欧洲仍是重点观察对象，三者依 次于上世纪 80 年代、90 年代、本世纪 10 年代爆发过债务危机。在上世纪 80 年代拉美债务危机爆发前的 1977 年，拉美国家每年利息负担/出口的比重 为 10.5%，至 1985 年提高到 27%，同期未偿还债务余额/出口的比率高达 204%。

从债务存量规模来看，截止 2020 年，在新兴市场国家中，外债占 GNI 比重最高的是阿根廷 68.1%，其次墨西哥 45%、巴西 38.8%；东亚（不含高 收入国家）19.5%，是各新兴市场健康度相对最好的区域；欧洲和中亚（不含 高收入国家）51.9%，与拉美并列债务高风险区域；东盟市场方面，越南 48.7%、 泰国 41.9%、印尼 40.5%，整体偏高；印度 21.7%，健康度较为良好。以上 经济体的外债占 GNI 比重相对 2019 年整体平均上升 4.26 个百分点，债务负 担并未因疫情影响而大幅上升。

从短期偿债压力来看，截止 2020 年，在新兴市场国家中，短期待偿外债占出口比重最高的是巴西 50.6%，其次阿根廷 41.1%，拉美整体（不含高收 入国家）29.7%；东亚（不含高收入国家）整体 10.1%，健康度相对最好； 欧洲和中亚（不含高收入国家）27.5%；东盟市场方面，印尼 36.7%最高， 越南、泰国均低于 10%。

从偿债能力来看，截止 2020 年，在新兴市场经济体中，短期待偿债务占 外储比重最高的是阿根廷 108%，且是主要观察对象中，唯一超过 100%的经 济体；东盟市场中印尼 32.7%、泰国 29%、越南 28.1%；其他观察对象短期 偿债压力相对较低。 2022 年新兴市场债务危机高风险区域仍是传统的拉美地区以及东欧中 亚地区。债务风险越高，其汇率贬值压力越大，新兴市场主要经济体中，债 务健康度最差的阿根廷比索兑美元已持续大幅度贬值。

在发达经济体之间，美元开启加息周期后，美元指数将阶段性走强，构 成美元指数的 6 种货币面临贬值压力。欧元在美元指数中权重 57.6%为最高， 其次 13.6%的日元与 11.9%的英镑。各货币具体贬值幅度取决于各自央行的加 息节奏与经济基本面的相对强弱。

2021 年至今，发达经济体中新西兰、韩国已两次加息，加息幅度均为 50BP；英国 12 月加息 15 个基点至 0.25%。日本央行自上世纪 90 年代国内资 产泡沫破灭以来，长期奉行接近零利率的政策以抵抗通缩风险，在 2016 年将 政策目标利率下调至-0.1%。预计本轮加息周期日本启动加息的概率最低，时 间点也最靠后。欧元区自 2010 年欧债危机后同样进入零利率时代，隔夜存款 利率在 2014 年下调至-0.1%，后经多次下调，2019 年下调至-0.5%。12 月份欧央行相对鸽派的动作也按时其跟随美联储加息的意愿不强。

欧元作为美元指数第一大权重，欧央行加息节奏将决定美元指数走势。 从长债收益率角度看，欧元区 10 年公债收益率自 2019 年 Q1 持续处于负 收益率区间，日本同期也跌入负收益率区间但于疫情期间转正并持续至今。 市场当前反应的欧元区长期经济增长前景低于日本。从利差角度看，美欧利差目前在 180BP 左右，美日利差在 140BP 左右， 欧央行跟随美联储被动加息的压力大于日本央行。

从通胀压力角度看，欧央行加息压力同样大于日本央行。2021 年 10 月美 国 CPI 当月同比涨 6.2%，欧元区 11 月 CPI 当月同比涨 4.9%，均创出近 30 余年新高；同期日本 10 月 CPI 当月同比涨 0.1%，仍然在通胀与通缩间徘徊， 疫情引发的全球通胀潮似乎对日本免疫。

理论上，美国的债务与国际收支赤字问题如果要根治，美元对各主要货 币汇率达到真实均衡水平，需要相当大的贬值幅度，才能抵消。这是美元长 期贬值趋势的基本面。 短期看，2022 年美元加息周期开启，中美利差在美联储加息阶段会有所 缩小，人民币汇率在这一阶段将承受一定短期压力。 中国经常账户顺差占 GDP 比重自上世纪 90 年代中期起持续处于正区间， 2021 上半年经常账户顺差占 GDP 比重 1.5%，继续处于合理区间。

图：中国经常账户顺差占 GDP 比重

外管局认为，本轮美联储货币政策紧缩周期中，美国与非美经济体的经 济增长差和货币政策差均小于上轮紧缩周期，预计将限制美元升值空间。以上观点存在对美元升值力度的低估带来的政策误判风险。美联储的行 动并不单纯以基本面数据为决策依据，其决策目标也并非单纯的各项经济指 标的再平衡。（详细分析见《从利率周期角度看房贷利率选择》一文） 从利差角度看，中美利差目前在 140BP 左右，处于自 2008 年以来的历史 中位数附近，美联储两次加息后央行跟随加息的压力才会逐步显现。按照美 联储当前的加息时间表，两次加息完成时点在 2022 年末。央行目前仍有较大 政策空间，以应对疫情不确定性对经济的冲击。

从汇率与资本流动角度看，自 2015 年 811 汇改至 2017 年的一轮贬值周 期后，人民币兑美元汇率变动预期与外汇占款变动趋势的关联度已大幅下降。 人民币汇率从与美元挂钩的外汇占款机制逐步转向有管制的市场化浮动汇率 机制转变，双向波动成为常态，这对打破美元无风险套利机制有着重要意义。 从通胀压力角度看，中国 2021 年 10 月 CPI 同比上涨 1.5%，一方面受益 于猪周期处于历史低位，一方面发改委对大宗商品价格有效管控，当前 CPI 处于合理偏低区域。美国同期 CPI 同比涨 6.2%创 30 年新高，在 12 月即将到 来的 FOMC 会议上美联储将讨论加速缩债提前加息的可能性，以应对高通胀。

综合来看，2022 年美联储开启加息后，中国央行不会立刻跟进，中美利差阶段性收窄，人民币兑美元汇率短期存在贬值压力。但中国经济长期前景 优于美国的基本面不会改变，中国对美国长期贸易顺差的格局也仍将延续， 人民币兑美元长期升值的趋势亦不会改变。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）